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(資料圖片僅供參考)

《基金經(jīng)理投資筆記》宏觀策略系列

把脈經(jīng)濟周期拐點 實現(xiàn)財富管理升級

作者：魏 鳳 春（博士），創(chuàng)金合信基金首席經(jīng)濟學家

羅 水 星（博士），創(chuàng)金合信基金基金經(jīng)理

亂云飛渡仍從容

上期分享中（查看原文），我們提出了5月是亂花漸欲迷人眼，一個大的背景是市場進入了戰(zhàn)略相持階段，進攻和防守的理由都不是非常清晰。周末中央發(fā)布長期的產(chǎn)業(yè)政策，基調(diào)是清晰的，但那是詩和遠方，是戰(zhàn)略性的布局，很多投資者更喜歡戰(zhàn)術(shù)性的機會。伯克希爾哈撒韋年度股東大會在巴菲特的老家奧巴哈舉行，吸引了全球投資者的目光，投資者總希望可以從中尋找到投資的秘訣，價值投資的道雖相同，但法、術(shù)、器是各異的。不僅如此，伯克希爾決策者對宏觀環(huán)境的擔憂，對數(shù)字技術(shù)的批判，很多與會者收獲的可能不是清晰的思路，而是在迷宮中又多走了一圈。

一、市場陷入僵持階段：Sellin May？

港股市場有“五窮、六絕、七翻身”的說法，謹慎的A股投資者也開始考慮Sell in May,一個很重要的理由是根據(jù)慣例，銀行保險等利好兌現(xiàn)后往往是市場開始調(diào)整的開始。A股投資歷來是有季節(jié)性的，但這未必是歷史的鐵律，比如2022年5月市場在新的政策基調(diào)下開始全面大反攻。我們需要因時而變，投資者需要考慮到當前的市場背景已經(jīng)和之前有很大的不同。當前市場進入戰(zhàn)略僵持階段的一個重要理由是除了邏輯推演，很多重要問題很難用清晰的事實來驗證。謹慎的投資者往往是見好就收或者謀定而后動，因此才有了上述的猜測。

市場不清楚的地方在哪里呢？

第一，從內(nèi)部看，市場已經(jīng)提前交易了政策的方向，而且今年國內(nèi)的政策本身也不是大開大合。新出臺的政策更多地在落實上，較少新的提法。

第二，從外部看，美聯(lián)儲依然在通脹、就業(yè)數(shù)據(jù)、金融數(shù)據(jù)和增長數(shù)據(jù)傳遞的混亂信息中糾結(jié)。

第三，從投資主線看，數(shù)字經(jīng)濟和中特估依然既有政策、也有業(yè)績或者有未來預(yù)期的業(yè)績改善，但短期游戲、傳媒、中特估與其他板塊分化較為極致，也是不爭的事實。除了這兩條主線外，金融、消費和公用事業(yè)有反彈，但難以成為持續(xù)的配置主題，新能源崩壞的籌碼預(yù)期也決定了反彈的脆弱性。

第四，從交易行為看，投資者并未形成一致預(yù)期。隨著一季報的披露，市場階段性發(fā)揮了對盈利現(xiàn)實的定價效率。具體表現(xiàn)為，業(yè)績出現(xiàn)一定修復(fù)和表現(xiàn)有韌性的金融、中藥、電力、中特估主題以及TMT中的游戲傳媒等表現(xiàn)較好，家電此前也有一定表現(xiàn)。不過，隨著業(yè)績的公布反而出現(xiàn)了一定的買預(yù)期賣現(xiàn)實的操作。當然，相對而言市場也有定價效率不穩(wěn)定的一面，同樣是業(yè)績修復(fù)或有韌性的農(nóng)林牧漁、新能源和消費板塊，整體表現(xiàn)則一般。

二、市場僵持的原因：一季報顯示企業(yè)盈利仍在磨底階段

短期市場的核心矛盾在于缺乏特別明顯的亮點，TMT主線前期超額收益過于顯著，目前除了游戲、傳媒一枝獨秀外，其他TMT細分領(lǐng)域階段性有所回調(diào)。中特估相關(guān)的基建、銀行、石油、出版等板塊盈利有支撐、估值也較低，因此在最近市場調(diào)整的時候整體表現(xiàn)較好。在這兩條我們看好的全年主線之外，市場部分定價了一季報行情，但核心問題在于當前盈利仍處在磨底階段?？鄢鹑诤蛢赏坝停珹股的盈利還在下滑，這意味著短期盈利很難撐起A股系統(tǒng)性的行情。所以，我們看到這兩條主線之外其他業(yè)績尚可的板塊，整體反彈的幅度都相對有限。消費的盈利有一定的修復(fù)，而市場由于前期的悲觀情緒尚未對其定價，這可能蘊含階段性交易機會。

三、戰(zhàn)略性布局是清晰而明確的：政策關(guān)注產(chǎn)業(yè)升級和人的問題

近期國內(nèi)也處于一個會議密集召開的階段，政治局會議、中央財經(jīng)委會議和國常會相繼召開。決策層對于當前經(jīng)濟復(fù)蘇動力不足、復(fù)蘇勢頭不穩(wěn)的問題，有著清醒的認識，短期的工作重點是恢復(fù)和擴大需求，但同時也明確不會再走老路——不會通過低水平的債務(wù)擴張來刺激經(jīng)濟，而是聚焦實體經(jīng)濟的產(chǎn)業(yè)升級，推進產(chǎn)業(yè)智能化、綠色化、融合化。

現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)體系下的融合發(fā)展

這次財經(jīng)委會議的一個新提法是“堅持三次產(chǎn)業(yè)融合發(fā)展，避免割裂對立；堅持推動傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級，不能當成‘低端產(chǎn)業(yè)’簡單退出”，這個提法很重要。我們?nèi)ツ甑讖娬{(diào)接下來一段時間的政策需要強調(diào)均衡性和系統(tǒng)性，才能形成經(jīng)濟發(fā)展的合力?？ú弊拥念I(lǐng)域要重點支持和發(fā)展，但是經(jīng)濟的運行是一個完整的系統(tǒng)，生產(chǎn)和消費、實體經(jīng)濟和金融支撐、高科技領(lǐng)域和低技術(shù)領(lǐng)域、融資-設(shè)計-制造—物流-銷售-服務(wù)等各方面需要協(xié)調(diào)發(fā)展，大家的信心慢慢恢復(fù)、收入慢慢恢復(fù)，才能夠真正把需求拉動起來。不能夠孤立、片面地理解和執(zhí)行政策，畢竟即使是芯片這么最高科技的領(lǐng)域，它的下游需求也主要來自消費電子產(chǎn)品中的手機、汽車、智能家居等等，沒有需求的拉動，產(chǎn)業(yè)的發(fā)展就缺乏良性循環(huán)的基礎(chǔ)。

高質(zhì)量的人才紅利

另外，最近政策討論的一個重點是人，作為投資生產(chǎn)拉動核心的企業(yè)家、作為人力資源重點的人才、承載民族未來的新生人口、需要關(guān)注的老齡人口。當前中國的發(fā)展逐漸從資本和勞動要素拉動轉(zhuǎn)向人力資源拉動，技術(shù)創(chuàng)新成為能否突破內(nèi)外部約束的關(guān)鍵。技術(shù)創(chuàng)新能力取決于制度保障下的主觀能動性，在經(jīng)歷了過去幾年的非常態(tài)之后，在內(nèi)外部不確定性的制約下，如何讓當前每個主體充滿信心、充滿主觀能動性，是政策的重心。以人工智能為代表的數(shù)字經(jīng)濟大發(fā)展，有可能能夠幫助我們適當縮小國際競爭中人力資源的差距，這需要從一個更高的角度理解人工智能和數(shù)字經(jīng)濟。

四、亂云飛渡仍從容：亂戰(zhàn)之后的投資路徑

5月的市場，看起來是戰(zhàn)略僵持階段的亂戰(zhàn)。接下來的政策力度和效果有多大、盈利能否實質(zhì)性的反彈、經(jīng)濟復(fù)蘇的斜率是否面臨趨緩的壓力、海外的潛在風險到底有多大、美聯(lián)儲到底下一步面臨的是什么樣的經(jīng)濟形勢等，投資者希望漸次判斷上述一系列的重要問題的程度，并據(jù)此進行布局。

從這個意義上講，5月交易機會可能更均衡、但也更脆弱，當前可能是一個布局的好階段，而未必會是收獲的階段。投資者需要多一點耐心，風浪越大，下一次的魚越貴。

“亂云飛渡仍從容”，這是我們從巴菲特歷次股東大會上看到價值投資者很重要的一個特質(zhì)，即我們提倡的“道”。市場的亂是暫時的，隨著事實的清晰，投資路徑也將會非常明確。這個路徑，我們從產(chǎn)業(yè)視角做了一下梳理，供投資者參考。

具體而言：投資的上限是產(chǎn)業(yè)現(xiàn)代化，科技自主可用，數(shù)字化、高端化與智能化是明確的詩與遠方，需要進行戰(zhàn)略布局。投資的下限是避免系統(tǒng)性的風險，在現(xiàn)代化的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型中，當前蘊藏風險和未來跟不上歷史步伐的產(chǎn)業(yè)是不能進行戰(zhàn)略布局的。投資的中間狀態(tài)是周期與消費行業(yè)，是戰(zhàn)術(shù)性的布局。

產(chǎn)業(yè)視角下的投資路線圖

【了解作者】

魏鳳春博士，創(chuàng)金合信基金首席經(jīng)濟學家，投委會委員兼秘書長，宏觀策略配置部總監(jiān)，兼任MOMFOF投研總部總監(jiān)，南開大學經(jīng)濟學博士，清華大學管理科學與工程博士后。學術(shù)研究與教學以及宏觀經(jīng)濟走勢、金融產(chǎn)品分析等實務(wù)領(lǐng)域經(jīng)驗豐富、成果卓著。從業(yè)23年以來，一直致力于在周期波動的框架內(nèi)運用財政的視角解構(gòu)宏觀經(jīng)濟的運行，將中國經(jīng)濟看作一份資產(chǎn)，通過資本資產(chǎn)定價的方式來確定其價值與風險。

羅水星博士，創(chuàng)金合信基金經(jīng)理、首席宏觀分析師，2022年2月加入創(chuàng)金合信基金。此前履職博時基金，負責宏觀策略、宏觀政策、大類資產(chǎn)配置與擇時研究。武漢大學學士，上海財經(jīng)大學經(jīng)濟學碩士、博士，中國社科院經(jīng)濟學博士后，學術(shù)論文多發(fā)表于國際SSCI英文核心經(jīng)濟學期刊。

本文源自：金融界

作者：魏鳳春、羅水星